中淳高科存多处财务包装可疑迹象巨额经营性现金流扭亏为盈只用“一个季度”
笔者最近关注IPO已披露待审核企业时，发现一家“财技高超”的申报公司，从宁波起家的预制桩生产企业-宁波中淳高科股份有限公司。
截至2022年8月25日，证监会披露沪市主板排队IPO企业144家（剔除已通过发审会），中淳高科榜上有名，令人侧目的是其于2021年3月便提交了申报材料，2021年7月更新至今再无进一步进展，上会似乎显得遥遥无期。
在中淳高科几乎停滞状态下，不少媒体陆续挖出招股书的不正常的情况，尤以“利益输送疑题待解”、“高新技术认定存疑”、“净利润大幅度波动”引人注目，今天笔者也和大家深度聊聊中淳高科的财务数据到底有何猫腻！
中淳高科成立于2016年12月，前身为宁波东淳预制桩有限公司，主要是做混凝土预制桩和盾构管片的研发、生产和销售，少量模具装备的研发、生产和销售业务及混凝土预制桩相关的技术服务，基本的产品包括混凝土预制桩、盾构管片和预制桩模具装备。
根据招股书，2018—2020年，中淳高科营业收入分别是19.72亿元、22.98亿元、29.64亿元，归母扣非净利润分别为0.25亿元、0.13亿元、2.1亿元。其中，收入主要来自于预制桩业务，报告期内该业务收入占比超9成。
在营收稳定增长的情况下，归母扣非净利润出现如此剧烈的波动确实颇为反常，那又是哪几个方面造就了净利润的“突飞猛进”？
中淳高科2018-2020年应收账款余额分别为3.13亿、5.39亿、4.76亿，坏账准备余额则分别为2,042.79万元、3,434.73万元和2,910.75万元。表面看来，中淳高科对于应收款质量管理效果显著。
然而，作者觉得中淳高科预制桩的客户群体多为房地产商和建筑企业，该产业体系内回款周期长是都会存在现象，计提的坏账准备应当更为谨慎。
翻阅中淳高科可比公司三和管桩（已上市）有关数据并比对，三和管桩坏账准备金额占应收账款的三年平均比例高达15.7%，而中淳高科仅为6.3%。
发行人与三和管桩、行业中等水准之间的差异不禁让人怀疑大家是不是真的处于同一行业。如果说，中淳高科前五大客户多为央国企，所以计提政策较为自信，但三和管桩在严格的客户信用管理体系下，客户资质同样不差。所以，这并不能说明中淳高科计提差异的合理性。
再从账龄角度来看，2020年12月31日，中淳高科一年以上应收款仅有6.4%，而三和管桩占比达到15.3%。从招股书中可知，2018-2020年中淳高科应收账款周转率（次）分别为6.63、5.76及和6.23，而三和管桩三年分别为7.34、10.86、26.46。通常意义来讲，应收账款周转率越高,表明公司收账速度越快，既然如此，中淳高科又怎么样才能做到在收账速度明显低于三和管桩的情况下保持如此健康账龄状态的？或许是因为中淳高科巧用子公司明目（部分子公司成立时间不长），所以前期没有大额不良应收账款？实际情况呢？
笔者梳理中淳高科各公司情况后发现，发行人主要收入主要来自于5家生产预制桩子公司，其中上海中淳、宁波中淳和温州中淳业绩总占比为68%，值得一提的是，这三家企业成立时间均超过三年，上海中淳与温州中淳成立时长更接近10年之久。此种情形下，长账龄应收款占比过低显得有违常识逻辑。
实际上，发行人2018年度的第三大客户、2019年度的第二大客户浙江欣捷建设有限公司就陷入了财务危机。浙江欣捷建设有限公司在2018-2019年均为中淳高科前五大客户，期末应收账款余额分别为4,573.93万元和2,259.00万元。根据天眼查显示，仅2022年浙江欣捷就被10次强制执行。
根据中淳高科披露的应收账款会计政策，金额100万元以上能够准确的通过其未来现金流量现值低于账面价值的差额计提坏账准备。欣捷建设历史被执行总金额逾1.56亿元，存在如此大额的执行金额，发行人在财务端应当秉承会计谨慎性原则将欣捷建设列为单项金额重大单项计提坏账准备应收款，并据此进行单独减值测试，但不论发行人还是会计师均未按此执行，是偶然疏忽还是明知故犯。如果进行单项减值测试，中淳高科对应年末净利润是否为正还真要捏把汗。
事实上，2020年由于疫情影响，造成部分房企现金流断裂，2022年，虽疫情的反复，情况相较2020年更为严重，众多头部房地产企业如恒大、融创都先后债务违约。这些房地产企业虽然不直接与中淳高科进行交易，但公司的下游客户主要为工程建筑设计企业（业主单位）或施工公司（实施工程单位），都与房地产企业存在紧密的联系，如果房地产陷入危机，直接造成下游企业的回款危机，进而进一步影响到回款。
笔者在主要采购供应商明细中看到了宁波国鼎矿业有限公司，该公司为发行人石子供应商。
根据招股书，该公司与中淳高科存在关联关系，每年关联交易金额都超过4,500万元，2020年更是达到6,130万元，占同类交易比例的12.%属于重要供应商。通过查阅双方交易价格、数量，2018-2020年宁波国鼎每年以77-91元/吨的价格向中淳高科提供石子，但根据砂石骨料网多个方面数据显示，2018年碎石行业全年价格在90-100元/吨，2019-2020年更是达到了100-120元/吨。
如此来看，宁波国鼎提供给中淳高科的价格简直是打了骨折。保荐券商对此情况解释为“发行人距离宁波国鼎矿场仅6公里左右，运输距离较近导致采购运费较低，进而拉低整体采购单价。”
依照保荐人逻辑，石子作为主要的组成原材料之一，宁波中淳既然以大幅低于市场的价格采购，必然会体现在利润表中，其毛利水平应当高于其他子公司。
然而，笔者将其与距离较近的上海中淳做比，得出结论却截然相反，上海中淳2020年净利率为9.4%而宁波中淳仅有5%（未披露子公司毛利水平，以净利率代替）。虽然成本与净利率倒挂有几率存在其他影响因素，但发行人在招股书中并未对此作出令人信服的解释。
2020年度，中淳高科经营现金流净额为7,032.18万元，连续三年正向流入。但通过于2021年2月首版招股书对比，笔者发现发行人2020年1-3季度经营现金流净额为-1.2亿，仅一个季度，中淳高科便将巨额经营现金流亏损扭亏为盈。2020年4季度单季度回款8.95亿，较前三季度竟然暴增47%。
笔者通过应收款平均周转天数以及销售回款占据营业收入比例来分析发行人回款是否具有合理性。从表中数据可以看出，2018年两家公司应收款周转天数处于同一水平，二者销售回款与营业收入占比也大致相当；2019年三和管桩应收款周转天数得到大幅优化，回款速度明显快于中淳高科，此种结果也在当年的销售回款与营业收入占比中得到印证；但到2021年，三和管桩与发行人之间应收款回款效率差距进一步拉大，而中淳高科销售回款/营业收入占比却显著高于同期的三和管桩，同样高于本公司三季度的90.2%，比例绝对值达到3年中的峰值，完全超出了行业常规水平。
值得玩味的是，全年销售回款与营收比例高出本公司前三季度的3个点，换算得出的经营现金流增量为8,900万元,而中淳高科2020年度经营现金流净额为7,032.18万元，可以算的上是扭亏为正里的压线、可用现金无增量，打理财产的产品净值存疑
2018-2020年中淳高科货币资金期末余额分别为8,908万、13,395万和9,311万元,但实际其中每年有超过35%货币资金为别的货币资金，2019年占比更是达到71.9%.此类资金多为使用受限资金或保证金，无法根据发行人资金需要立即予以拨付。发行人实质可随意调动资金仅为库存现金和银行存款，而从2018年到2020年公司账面库存现金加银行存款仅从5,290万增加到5,979万元,与迅猛增长的营收业绩相比，就没有增量。
虽然中淳高科报告期业绩迅猛增长，但收入大多分布在在宁波、台州略显单一，且民用建筑占比30%。2021年下半年至今，土拍降温明显，民企开发商拿地意愿降至冰点，原先土储或多或少存在停工缓建现象；城司虽大举拿地，但实质多为托底稳定市场情绪，鲜少实际开发，在此背景下民用建筑预制桩订单势必减少，会对发行人营业收入造成巨大冲击。此外，发行人除预制桩业务外，管片业务为第二大收入来源。目前宁波地铁5号线已完成供货，在国家收紧地铁报批报建的背景下，宁波地铁还能新增多少条线路犹未可知。从招股书披露数据分析来看，发行人管片收入完全取决于宁波地铁建设进度，客户群体过于单一存在严重依赖，管片业务未来可持续性存在极大隐患，市场拓展迫在眉睫。
以上种种迹象说明中淳高科经营、财务情况存在较多疑点和不确定性，目前想谋求上市硬伤颇多，只能慢慢排队通过自然年度的递进改善财务报表情况。但目前经济大形势下，业绩下滑不可避免，上市前途依旧困难重重。
